阿波罗全球管理公司的John Zito让一众投资者听得目瞪口呆。
他在去年秋季于多伦多的一次活动上发言时表示，私募资本市场面临的真正威胁并不是关税、通胀，或是利率长时间在高位。相反，他说，“真正的风险是：软件已经死了吗？”
此前从未被报道过的Zito这番言论，直截了当地挑战了私募股权行业最根深蒂固的一个假设。多年来，投资者向软件企业投入了数以千亿美元，押注其增长稳定，且有具备韧性的经常性收入。但如今，人工智能革命正在考验这一根基。
知情人士透露，随着担忧加剧，包括Arcmont Asset Management和Hayfin Capital Management在内的公司已聘请顾问对其投资组合进行检查，寻找可能脆弱的企业。阿波罗全球管理公司在2025年将其直接放贷基金对软件的敞口削减了近一半，从年初约20%的水平降了下来。
最终的赢家和输家究竟是谁，答案的不确定性正在搅动多个市场。周二，在Anthropic发布一款新工具，加剧了对企业被颠覆的担忧后，被认为容易受到人工智能冲击的股票下跌。最近几天，Blue Owl Capital Inc．披露一只聚焦科技的基金出现巨额资金流出，而两家欧洲软件公司也搁置了贷款交易。
虽然诸多商业模式都面临威胁，但软件即服务（SaaS）尤其脆弱。AI原生公司往往能提供更快、更便宜的解决方案，这意味着那些曾经处在相对安全赛道中的公司，如今也面临来自新进入者的竞争风险。
Anthropic的Claude Code以及其他“氛围编程”（vibe-coding）初创公司让毫无编程经验的用户也能搭建软件，这大幅降低了编程门槛，并动摇了僵化、千篇一律的产品模式，令传统的SaaS受到冲击。
“以当前形式存在的科技私募股权投资已经死了，”风险资本公司Lightspeed的合伙人Isaac Kim在近期的一篇领英帖子中表示。他此前曾领导Elliott Investment Management的科技私募股权业务。
软件行业一直是收购公司以及私募信贷机构竞相追逐的目标。根据汇编的数据，从2015年到2025年，超过1900家软件公司被私募股权买家收购，交易总价值超过4400亿美元。
多数投资委员会很容易就会放行这些交易，因为这套模型很简单。收入之所以“黏性强”，是因为技术深度嵌入企业运营，能在薪酬、人力资源等各个方面提供支持，而订阅收费模式则意味着可预测的现金流。
但知情人士透露，如今放贷方正在聚焦潜在借款人如何应对新的技术挑战者。他们表示，在关于借款的会议上，这已经成为软件公司负责人被问到的第一个问题。
Kim在帖子中说，收购一家软件企业、改善利润率并加杠杆，“假设底层产品能在足够长的时间里保持市场地位，从而让财务手段发挥作用。但人工智能改变了这一假设。”
去年，两家外包公司KronosNet和Foundever在投资者围绕人工智能加强审视的背景下陷入困境。两者的债务如今都在困境水平交易。其他软件公司的债券价格也出现暴跌，包括McAfee和ION Platform Investment Group。
同样在2025年，CVC Capital Partners的信贷部门接管了一家名为Sabio Group的联络中心支持企业，此前其原所有者在寻找买家时遭遇困难。
“我觉得大家都把注意力放在泡沫风险上，但最大的风险其实是颠覆风险，”黑石集团总裁Jon Gray表示。“当行业一夜之间发生巨变时，会发生什么？就像上世纪九十年代互联网出现后，黄页行业所经历的那样。”
在私募市场中，高负债公司一直在寻求对借款的宽限，而一些知名贷款机构也下调了对软件公司贷款的估值，比如对Edmentum和Foundever的贷款，有些甚至被下调至困境水平。
信用敞口
股票市场的情绪变得愈发悲观。标普北美软件指数在1月份下跌15%，创下自2008年10月份以来最大的单月跌幅。
私募信贷对软件行业的敞口可能远高于一些数据所显示的水平。巴克莱估算，所谓的“业务发展公司”，也就是直接向企业放贷的投资基金，其投资组合中约有20%与该行业相关，但也有人认为这一比例要高得多。
“如果软件业务在医疗保健领域，基金就会把它归类为医疗保健敞口，”Raymond James的分析师Robert Dodd说。“软件敞口明显比看起来更高。”
另一个担忧是软件行业的轻资产模式。由于可用于追回损失的实体基础设施更少，这可能意味着更大的损失。
黑石集团总裁兼首席运营官Jon Gray做客“Bloomberg Open Interest”节目。
Zito最近的言论体现了对人工智能所带来威胁的评估发生变化。
早在2022年，就在Hellman & Friedman和Permira斥资略高于100亿美元收购Zendesk Inc．之前不久，这家软件公司的董事会曾阐述公司所面临的风险。
他们提到了潜在的经济衰退、持续的高通胀以及经济逆风。未被提及的是：人工智能。
交易于2022年11月份完成后仅一周多，ChatGPT就上线了。
但面对威胁，企业并没有坐以待毙。许多公司已将人工智能用于自身业务，而对于那些能够有效运用它的公司而言，人工智能可能大有裨益。据一位知情人士透露，例如Zendesk自研人工智能产品带来的年度经常性收入如今已超过2亿美元，占其收入的10%。一些公司预计，人工智能将帮助它们降低成本。
Permira的联席首席执行官Brian Ruder表示，确实存在风险，但担忧被夸大了。
“回顾以往的技术平台变革，历史告诉我们，在人工智能原生应用和现有SaaS应用的博弈中，双方都会有赢家和输家，”他说。
根据Pitchbook的数据，在繁荣时期，Coupa Software和Cloudera等明星公司一度以接近60倍的市盈率交易。
2025年，SaaS公司被私募股权收购的平均倍数为18倍，低于上一年的24倍。
私募信贷管理机构Park Square的创始人Robin Doumar表示，软件行业的“无懈可击光环”早已过时，诸如极高的市盈率之类的指标“违背金融逻辑”。
“我希望那一章已经翻篇。”
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责任编辑：李桐
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